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这是一本学习价值投资的入门好书。

东方传统思维的特征大体是归纳能力强，逻辑演绎推理能力弱，辩证逻辑能力强于形式逻辑。在这种思维模式下，容易注重局部与个案经验，忽视整体思维，缺少理论框架。

越是投机的市场，越容易发生“定价错误”，价值投资就越能取得超额收益。

截至2021年6月30日，我国资本市场个人投资者总数已达1.88亿，占投资者总数的比例达99.77%，占全国总人口的比例为12.8%。

美国汽车行业的发展始于19世纪下半叶。随着美国经济的迅速发展，汽车行业迎来快速增长期，1965年美国汽车销量首次突破1000万辆，而我国直到2009年才突破这个数据。需求端的爆发带动美国的车企如雨后春笋般出现，全美先后出现了上千家汽车厂商，但到今天，美国历史上曾经出现过的绝大部分汽车厂商已经不复存在，现在的三大汽车巨头中（通用、福特、克莱斯勒），除了福特，全部经历过破产。

投资的方法论有很多，有价值投资、趋势投资、量化投资，都能赚到钱。但不管什么样的方法论，都需要形成一个逻辑自洽、回测合格、符合未来趋势的严密框架。逻辑自洽是有效投资策略的基本前提，投资决策的逻辑要能够形成一个闭环；个例的成功不代表投资策略有效，只有通过大样本检验的投资策略才是有效的；大样本回测合格也仅仅证明投资策略在过去有效，而在未来能否继续有效，还要看这个投资策略是否符合资本市场的发展趋势。如果没有符合上述标准的决策框架，决策就会很随意，也不可复制。

常识，就是事物的发展规律。

我们在说某个人有常识的时候，我们其实是说，他具备平常人没有的常识。人们都以为具备常识很简单，其实很难。认知符合常识的人，能够做到决策的正确概率大于错误概率，长此以往，他就能取得好业绩。

股票投资涉及的认知很多，但其中有两个特别重要：一个是关于股票的认知，另一个是关于风险的认知。前者决定了你对“投资股票靠什么赚钱”的基本认知，后者代表了你“如何应对投资亏损”的基本认知。

股票是股份公司发行的所有权凭证，是股份公司为筹集资金而发行给各个股东作为持股凭证并借以取得股息和红利的一种有价证券。每股股票都代表股东对企业拥有一个基本单位的所有权。每家上市公司都会发行股票。

股票是投资上市公司的载体，投资股票就是投资这个上市公司，就是委托上市公司的管理团队替你打理生意，上市公司盈利、成长，你也会赚到钱。当你把股票当作投资企业的载体的时候，你盈利的来源就不是其他投资者口袋里的钱，你赚的钱也不是其他投资者亏的钱，而是上市公司的成长给你带来的利润增长，以及随之而来的分红或者资本增值。这时候，股票投资就不是零和游戏了。

买入一只股票，就必须要像和管理层合伙做生意一样，如果你不认可他的生意、不认可他的能力，那么你就不要碰这只股票。

将市场波动等同于风险是完全错误的。投资的风险并不来源于波动，波动反而是机会，因为股价波动的幅度越大，好公司出现低估的机会也越大。当你利用股价下跌，选择买入并持有好公司的股票时，会给你带来丰厚的收益。

本金的永久性损失才是真正的风险。

所买入的公司基本面恶化，股价永远回不到你买入的价格，这才是真正的风险。所以，真正的风险并非股价的波动，而来自公司的“内在价值风险”。所以选择基本面优秀、安全边际高的股票，才是避免风险的最好投资方法。

我们需要用常识来帮助我们判断：哪些商业模式、哪些公司能够大概率获得可持续发展，其收入、利润有可观的成长空间。这些常识，来自你对行业竞争格局的理解，也来自你对企业护城河的判断。

我们需要用常识来帮助我们做好投资决策，比如要有估值和安全边际的常识、能力圈的常识等。有了这些常识，才能帮助我们做出理性决策，克服恐惧和贪婪，提高投资回报。散户亏钱的十大原因

价值投资中的核心常识

买股票就是买公司。

公司的内在价值是由未来利润或现金流决定的。

决定未来利润或现金流的核心因素：行业空间、行业竞争格局和公司竞争力。

内在价值既定的前提下，买入价格决定投资回报率。

股票的投资回报率可以这样来计算：

市场是非理性的，经常会出现“定价错误”。

巴菲特曾说：“如果市场总是有效的，那我只能沿街乞讨。”

价值投资者追求的是定价错误的机会，特别是好公司被错误定价（被低估）的机会。

大众恐慌、大众误解和大众忽略，导致好公司被错误定价。如果我们把握住这些定价错误的机会，在市场情绪恢复、估值修复后就可获得超额收益。

投资回报的来源：定价错误被修复+公司内在价值增长

赚定价错误被修复的钱，往往被贴上“价值风格”的标签；赚公司内在价值不断提升的钱，往往被贴上“成长风格”的标签。价值风格和成长风格是价值投资的两大基本流派，不过二者之间的区别不是绝对的。

在现实投资过程中，人们很容易受到非理性行为的影响，从而使得投资决策背离了常识。

现象1：锚定效应——指数3000点贵不贵？

当指数从2500点一口气涨到3000点的时候，人们可能会认为指数3000点太贵了。但是如果指数先从2500点涨到3500点，之后再回落至3000点，这个时候很多人会觉得3000点挺便宜。

因为锚定效应。

人的思维一旦锚定，就容易得出荒谬的结论。对于价值投资者来说，应该锚定的是价值，而不是历史股价，也就是说，价值投资者要忽略过去的股价表现，而根据股票的内在价值和当前股价的关系进行决策。

现象2：损失厌恶——不肯卖掉基本面恶化的亏损股票

如果公司的基本面没有变化，被套越多，越应该坚持，甚至加仓买入；但如果被套是因为公司的基本面恶化，那就应该止损，卖出股票。

不愿意抛掉亏损的股票，根儿上还和人性固有的弱点——“损失厌恶”相关。

现象3：羊群行为——大家都在买股票，我也应该买股票

羊群效应又称从众效应，指的是一个人的行为会受到其他人行为的影响，从而做出一致行为的现象。

由于信息不对称，人们通常只能通过观察周围其他人的行为来提取信息，在信息不断传递的过程中，许多人的信息大致相同且不断强化，从而产生一致的行为。在投资过程中，投资者普遍存在这种学习与模仿的现象，盲目效仿别人，从而导致他们在某段时间内买卖相同的股票，即“大家都在买这只股票，我也应该买这只股票”。

非理性行为会以“正反馈环”的形式进行自我升级，不断放大——股票涨了，吸引更多人买入，更多人买入导致股票进一步上涨，从而进一步吸引更多人买入。但事实上，非理性投机是不可能无限放大的，泡沫终有破灭的时候。此时投资者会将注意力转移到另外的市场，开启新的非理性投资过程。也就是说非理性繁荣没有消失，只是在另一个市场再次出现。

市场是由两种力量驱动的——贪婪和恐惧。

人性的弱点使得常识能力的建立困难重重。

商业逻辑分析框架的建立对价值投资者至关重要，它可以帮助我们系统、全面、客观地判断公司的基本面。

常见的商业逻辑分析框架有波特五力模型、护城河分析等。

建立自己的投资决策框架，分为“选股—验证—决策—跟踪”四大环节。

发现潜在好股票的“7种武器”。

第一种武器：跟着券商研报选股。

第二种武器：跟着财报选股。

第三种武器：跟着聪明钱选股。

第四种武器：跟着“内部人”选股。

第五种武器：跟着生活经验选股。

第六种武器：跟着新闻选股。

第七种武器：跟着专业投顾团队选股。

发现一家好公司之后，我们还需要等待合理价格的到来，以及一些重要的基本面“催化剂”的出现。

预先设定股票的卖出条件，基本面投资讲究“买卖逻辑自洽”，买入股票是因为基本面好和估值合理，那么卖出股票的相应逻辑应该是基本面恶化或者估值不再有吸引力，以及找到更好的标的。

在买入股票之后，我们还需要跟踪关键驱动因素的变化，也就是主要产品的销量和价格、主要成本的边际变化、主要客户和主要竞争对手的动态和政策的变化，这些能帮助我们提前判断公司的业绩变动趋势。通过跟踪关键驱动因素的变化，根据不同的情况，结合股价的变化，理性做出决策。

能力圈的大小并不重要，重要的是你要很清楚自己的能力圈有多大。

当我们观察一只股票时，一层次思维的人会这样想：这是一家好公司，所以我们可以买这家公司的股票。二层次思维的人会这样想：这是一家好公司，市场上很多人也认为它是好公司，所以它的股价已经很高，它的股票不一定值得买。

二层次思维：与众不同且正确，或者说“正确的非共识”。

整体是构成事物的诸要素的有机统一，部分是整体中的某个或某些要素。

对于整体来说，个案只是其中的一小部分，不具有代表性，我们不能用个案去颠覆一个道理，或者建立一个新的道理。

常识是一种社会共识，是对事物发展规律的概括，具有普遍性。我们不能拿1%的个案来否定99%的规律，这不符合“概率思维”原则。普通投资者往往缺乏“概率思维”的能力，而概率思维是投资中最重要的能力之一。

规律从来只会迟到，不会缺席。

投资中，正确≠正确能够被立即证实。

判断好股票的标准可以用“好赛道+好公司+好价格（估值）”来概括，这也是价值投资的核心三要素。

戴维斯双击、戴维斯双杀与赛道紧密相关。

有些公司尽管看上去是处于没有增长性的行业，但公司自身拥有核心竞争力，比如海螺水泥，依然能够保持强大的盈利能力。

行业分析是上市公司分析的前提，是价值投资的起点。

从行业生命周期、行业属性、行业空间和行业竞争格局这四个维度入手来进行行业分析。不同阶段的行业所适合的投资方法论

消费行业被公认的赛道比较好的大类别。中国股市发展30余年来诞生了很多长期牛股，其中消费行业是出现长期牛股最多的行业，比如贵州茅台、伊利股份、格力电器、云南白药等。2000—2020年A股市场涨幅前20位的股票（剔除资产重组）

消费行业为什么容易出现长期牛股呢？这和消费品的特性息息相关。第一，消费行业的周期属性相对较弱，经营业绩不太受宏观经济周期的影响；第二，消费品公司经过长期经营和资金投入，形成较强的品牌壁垒和渠道壁垒，获得了行业垄断地位，且这种垄断地位相对稳定；第三，消费品公司一旦形成品牌护城河和渠道护城河，不太需要进行持续的大规模资本支出，也不太容易被新技术、新模式所颠覆。

我们在投资消费品公司的时候，要注意它们的品牌护城河是否被侵蚀（品牌老化），这是消费品公司的大敌。

钢铁、煤炭、水泥、化工、有色金属等行业的企业经营具有明显的周期属性，会产生明显的波峰和波谷，企业既可能在景气时赚得盆满钵满，也可能在衰退时亏损甚至破产。

周期性行业的产品往往差异不大，企业属于同质化竞争，一旦供过于求，价格战是唯一的手段。因此，从行业本质上来看，周期特征特别明显的行业，很难成为好的赛道。

周期性行业相对来说则比较稳定，业绩确定性强。无论是贵州茅台、伊利股份、海天味业等消费股，还是阿里巴巴、腾讯等互联网巨头，都属于周期性不强、长期回报很高的行业。

巴菲特就非常喜欢消费品行业，因为消费品的需求是最稳定的。

在价值投资中，我们更倾向于选择长期来看表现稳定的赛道，而不是阶段性的机会。虽然我们对周期性企业的投资很难把握，但可以寻找周期属性减弱、行业竞争格局变好的企业进行投资。如海螺水泥，受益于行业集中度的不断提升，利润大幅增长，其盈利能力和成长性一点不亚于大多数科技公司，股价在最近20年也呈现出爆发式增长。

重资产行业是指企业经营较多依赖厂房、机器设备、原材料、物理销售网点等“有形资产”，需要较大的资金投入。

轻资产行业则是指企业经营较多依赖专利、品牌、客户关系等“无形资产”，资金投入较少，周转速度较快，资本收益率较高。

重资产模式的公司往往需要持续的资本支出用于技术和产品的更新迭代，营业收入的增长必须匹配相应的厂房、机器等的增量支出；而轻资产模式资金投入较少，公司的自由现金流更高，从现金流折现的角度来看，轻资产公司的价值也就更高。

轻资产公司拥有更广阔的空间，一旦拥有核心技术或品牌效应，其后续扩张的边际成本很低，可以以较少的资本撬动更多的资源。

轻资产模式是很容易被模仿的，无法形成强大的壁垒。

重资产模式虽然不太招投资者喜欢，但未必一定不好。

在技术路线和产品需求长期稳定的前提下，如果公司能通过持续不断的资本支出，形成巨大的产能，产生规模效应，形成自身的护城河，将竞争对手淘汰掉并挡在外面，这种重资产模式就会给企业带来持续的超额利润。比如京东方。目前，京东方在行业内技术领先，具有规模优势，成本很低，拥有一定的定价权。

A股市场还有一家典型的重资产公司——万华化学。

主要从哪些维度来看行业的竞争格局呢？

第一，关注市场集中度。

第二，关注价格战的激烈程度。

第三，关注上下游是否强势。

第四，关注新进入者的挑战。

在股票投资中，我们要优先选择竞争格局好的行业，还要优先选择具有垄断地位或者寡头垄断地位的企业。如果是处于完全竞争或过度竞争的行业，行业竞争格局不好，就无法保障企业在激烈的竞争中获得稳定的利润，也就很难有投资价值。

行业竞争格局和行业成长性同样重要，甚至更重要。

竞争会使一个行业里的大多数企业获得平均利润率。

良好的竞争格局和宽阔的护城河，能长时间保护优秀企业获得超额利润。

良好的竞争格局使龙头企业可以凭借品牌和渠道的优势挤压竞争对手的市场份额，享受行业集中度提升所带来的收益。

只有竞争格局良好且稳定的行业，才有投资的确定性。

当竞争格局和成长性两个条件相互矛盾的时候，我们要优先选择竞争格局稳定的行业。

高端白酒行业竞争格局稳定，龙头公司提价话语权高。贵州茅台和五粮液这两家公司的营业收入占整个高端白酒市场营业收入的比例将近90%

葡萄酒行业产品繁杂、品牌分散、市场秩序较为混乱，市场集中度低，龙头公司的竞争力并不突出。

行业竞争格局的基本分析框架：五力模型

运用波特五力模型对具体的例子展开分析。

案例 海螺水泥

近几年来，我国水泥行业的集中度不断提升，且水泥作为大宗商品，其价格从2017年以来持续上涨。

海螺水泥的成本主要由石灰石和煤电等构成，且海螺水泥自己拥有大型高品位石灰石矿山

水泥的下游需求主要是地产建筑、基建和农村，其中建筑商集中度非常低，农村需求分布更是分散，缺乏统一的议价能力。

水泥的单价较低，运输成本却很高，这决定了水泥是一个区域竞争市场，更是加大了水泥公司在区域内的定价权。

属于产能过剩行业，在进入障碍方面，主要表现为政策障碍，即产线规模和环保等方面的限制，行业目前均不允许新建产能。

目前来看，尚未找到水泥的替代品。

案例　彩电行业与空调行业

空调行业具有稳定的竞争格局，行业内的龙头企业在品牌、渠道等方面形成很深的护城河，行业竞争格局不断改善，毛利率稳步提升。而彩电行业发展至今，经历了CRT（阳极射线显像管）时代、平板时代（等离子和液晶技术）、后平板时代（QLED/OLED）三个时代，两次技术变革。时至今日，彩电行业公司的盈利能力和空调行业公司的盈利能力出现了较大的分化，龙头公司的股价表现也差别较大。

为什么会出现这样的差异呢？接下来，我们继续运用波特五力模型分析框架对这两个行业进行对比分析。

第一，行业集中度对比。空调行业的发展历程堪称竞争格局的教科书，在经历过激烈竞争之后，几家优质企业脱颖而出，行业集中度不断提升，形成格力电器和美的集团的双寡头格局。2019年，空调行业的CR2为59%，2020年上半年进一步提升至66%。而彩电行业竞争激烈，直到现在也没有形成像格力、美的、老板这样有品牌优势的家电企业，主要是因为电视机的生产技术更新太快，生产商难以形成有效的品牌积累。技术更新太快，一方面需要持续不断的大规模研发，另一方面又容易被竞争对手弯道超车。所以技术变化太快、容易被颠覆的行业较难积累长期优势，相反，一些变化慢的行业容易形成长期优势。

第二，上游议价能力对比。空调行业的上游供应商主要为铜、铝、冷轧板等大宗商品，压缩机、电机等核心零部件占比在80%以上，供应商众多，集中度低。且空调制造企业往上游拓展的一体化能力较强，更能形成产业链规模优势。彩电行业的硬件供应商和专利技术供应商主要为外部供应商，如夏普、三星等，供应商有很强的话语权。因此，相对来说，彩电行业对上游供应商的议价能力较弱。

第三，下游议价能力对比。空调行业和彩电行业的下游均为苏宁、国美等专业连锁店，现在则是天猫、京东等线上平台。两个行业面对的下游渠道，以及下游议价能力类似。

第四，进入壁垒对比。空调行业的进入门槛主要体现在核心技术上，但核心技术更新迭代比较慢，叠加空调标准化程度高，所以空调行业具有规模经济优势和成本优势壁垒。彩电行业的技术壁垒较低，核心元器件基本均由外部供应商提供，行业进入壁垒较低。

第五，替代品风险对比。空调较少受到技术革命的冲击，替代品少。彩电的替代品众多，近年来随着手机、平板电脑和投影设备的普及，消费者对于影音设备的使用习惯出现迁移，以前大家通过电视机来获取新闻资讯、观看电视剧等，现在慢慢转移至手机、平板电脑等移动终端设备，从而对彩电行业的需求形成压制。因此，打垮彩电行业的并非彩电行业自己，而是来自替代品的风险。

行业属性及股东回报

消费品、医药、烟草及酒类行业——长牛股集中营

烟草和酒类公司也属于消费品行业，但它们拥有其他消费品公司所没有的特性。一方面，消费者对白酒和香烟的需求可以说是永不消逝的；另一方面，香烟和酒都是带有致瘾性的，而且消费者对特定口味的产品会上瘾，所以消费者对产品的黏性非常高。这就使得烟草和酒类公司一旦形成品牌效应之后，其品牌护城河会非常深。所以，烟和酒都是好赛道，很容易诞生牛股。

高科技公司的投资回报率非常高，但也具有确定性弱的缺陷。

因为技术不断迭代更新，行业很难形成稳定的格局。尤其是重资产属性的科技公司，要持续不断地进行资本支出，对公司利润形成压制，造成公司回报率低。

从行业的角度来看，毁灭股东价值的行业具有哪些特征呢？

（1）高额资本支出；（2）高额固定运营成本；（3）同质化产品；（4）易受经济形势波动影响；（5）易受技术变革或商业模式变革的影响。

航空公司基本上符合了毁灭股东价值标准的全部五条特征。

第一，典型的重资产公司。航空公司需要不断引进先进机型、淘汰老旧机型来优化机队结构。飞机是昂贵的固定资产，比如宽体客机的价格通常超过10亿元，窄体客机的价格也超过5亿元。

第二，航空公司的固定运营成本很高。航空公司每年的固定运营成本主要包括燃油成本、员工薪资、飞机的维修成本、折旧与摊销等，其中燃油成本占航空公司总成本约1/3，工作人员薪酬和维修成本也很高，并且很难削减。这就使得航空公司的固定运营成本很高，即使进入行业低谷，也很难削减。

第三，航空公司的产品同质化，消费者没有品牌意识。航空公司提供的服务是同质的，且价格透明，这就使得行业竞争非常激烈，容易打价格战。在国内，很少有人对某家航空公司绝对忠诚，愿意为选择某家航空公司而支付更高的价格，大部分乘客购买机票都会选择价格最低的，即哪家便宜就选择哪家。

第四，航空公司非常容易受宏观经济波动的影响。首先，由于燃油成本是航空公司的主要营运成本，燃油价格的波动将直接影响公司的业绩表现，所以原油价格对航空公司的影响很大。其次，国内航空公司的带息美元负债都很高，例如截至2019年，南方航空负债约700亿美元，中国国航负债约600亿美元，汇率波动对公司业绩影响较大。最后，由于航空公司的高投入特点，它的资产负债率普遍较高，所以公司业绩受利率波动的影响也较大。

第五，航空公司还容易受到技术变革的影响。例如高铁对航空飞行的替代效应，尤其是对于里程较短的航线，高铁的冲击效应将会更加明显。

因此，我们说航空公司具备毁灭股东价值的全部特征，难怪历史上航空公司最多也只有短期的阶段性机会，从长期来看，航空公司很难为股东创造好的回报。

公司利润的来源——以合理的成本规模化地为客户创造价值

企业利润=（产品价格-单位成本）×产品销量

产品价格的上限是“客户因为某种需求得到满足而愿意支付的金额”，产品定价是无法超过这个上限的。

同样是白酒消费，二锅头主要满足的是生理需求（致瘾性消费），所以价格很难定高；而茅台、五粮液在很大程度上满足的是社交需求，因此它们的价格就远远高于普通白酒，更是远远高于生产成本。

产品价格还受市场竞争的限制，同样的客户需求，如果有很多竞争对手在提供同样的产品和服务，那么价格也很难定高。

产品的单位成本，受规模效应影响巨大。

企业要获得好的利润，有两个途径：（1）想方设法满足客户的需求，特别是客户的高层次需求，获得好的产品定价；（2）想方设法获得规模经济，降低产品成本。

企业为客户创造价值的三种形式为：以更好的产品满足客户需求，以更低成本满足客户需求，或者以新产品满足客户需求。

看任何一个行业的商业模式能否可持续地为企业创造利润，关键在于其是否以合理的成本、规模化地为客户创造价值，是否真正地解决客户的痛点。

识别公司商业模式的本质

我们在投资一家公司之前，必须识别出公司商业模式的本质是什么，也就是搞清楚公司是靠什么赚钱的。只有弄清楚公司是靠什么赚钱的这个问题之后，我们才能理解公司收入和利润的来源。

几种比较常见的赚钱模式

传统制造业：获取产品和原材料的价差

消费品公司：占领消费者心智

专业产品类公司：利用信息不对称

一般来说我们在购买产品的时候，会直接告诉商家我们要买什么，但是当我们去看病的时候，会问医生自己得了什么病，然后由医生告诉我们应该买什么药。在这个过程中，我们会发现整个消费行为的逻辑发生了变化，在医药行业里，是医生或医院代替消费者选择，消费者只需要缴费即可。这就是医药行业的特殊性，也就是所谓的信息不对称。当消费者无法根据自己的需求决定购买什么产品的时候，医药行业的交易在某种程度上违背了经济学的供需原理。

金融业：获取杠杆和资金息差

资本密集型公司：获取杠杆和资金息差

资本密集型公司最主要的特点是资金投入比例较大，企业用融资资金购买设备、建设厂房等，再用经营所产生的现金流去偿还融资资金和利息。正如前面所说的，太阳能运营、垃圾发电等类型的公司，就是典型的资本密集型行业，它们的商业模式其实就是准金融模式，主要依靠资金息差来赚钱：自有资金和债务融资的比例是1:3，融资利率在5%左右，项目IRR为8%~10%。

这些公司的利润，简单来说可以用以下公式来衡量：

公司利润

=公司资本支出×（IRR-融资利率）

=公司资本金投入×财务杠杆倍数×（IRR-融资利率）

很多公用事业公司，如高速公路、水力发电，也都属于这个类型。

从本质上来看，资本密集型公司的赚钱模式就是通过加杠杆和资金息差赚钱。在这种赚钱模式下，当社会融资成本下降的时候，公司的利润可能会增加。公司经营最主要的风险在于，当公司经营活动所产生的现金流无法偿还融资资金和利息，甚至在极端情况下，公司的经营活动无法产生现金流或者产生的现金流极小的时候，由于融资资金利息属于刚性支出，公司可能会面临无法偿还债务本息从而导致公司破产的风险。

人力成本密集型公司：获取人头价差

知识产权授权型公司：依靠法律保护获取超额利润

渠道通路型公司：通过收“过路费”赚钱。

比如电商平台的淘宝、京东、拼多多等，外卖平台的美团等，以及网约车平台的滴滴等。电商平台的盈利模式可以拆分为“GMV（成交总额）×货币化率”，其中GMV可以进一步拆分为“活跃用户数量×人均消费额”，GMV是量，货币化率是价。

流量型公司：占据用户时间和注意力

流量型公司的盈利模式

就是想方设法占据更多的用户时间和注意力，然后把由此产生的流量卖给广告主。

流量型公司最大的挑战就是用户时间和注意力的迁移。

公司持续超额利润的来源——护城河

品牌、专利、成本优势、渠道优势、高客户转换成本都是很强大的护城河，网络效应（双边平台效应）则是最强大的护城河，而单一的技术领先不是很深的护城河。

消费品公司的重要护城河：品牌和渠道

制造业公司的重要护城河：规模效应带来的成本优势

互联网公司的核心护城河：双边网络效应

科技和医药公司的核心护城河：专利

案例 寒武纪

头顶人工智能独角兽光环的寒武纪业绩为什么这么差呢？

我们先来看这家公司所处的行业竞争格局。公司的下游客户极为集中，主要依靠华为海思，在2017、2018这两年中，华为海思对公司的收入贡献占比达97%。一般来说，如果一家公司过于依赖下游客户，意味着这家公司对下游的议价能力很弱，并且一旦公司失去关键客户，经营所受到的冲击也将会很大。不幸的是，寒武纪恰好丢失了华为海思这个关键客户，因为它通过自己研发的芯片替代了寒武纪的芯片。

我们再来看这家公司的核心竞争力。寒武纪作为一家芯片设计公司，技术优势似乎是公司最明显的护城河，但这道护城河可能并不太宽。技术优势若想成为护城河，离不开两点：一是技术具有稀缺性，二是技术不可复制性较强。寒武纪的人工智能芯片，在稀缺性上并不算好。人工智能芯片曾经一度是市场中的热点，市场对于芯片的需求量非常大，但是能够提供人工智能芯片设计的企业并不少，这是因为芯片设计并没有想象得那么难。在不可复制性上，其实大多数技术都是可以被复制的，只是时间长短的问题。寒武纪公司规模不大，研发团队、资金实力等相对于大型企业来说都比较弱，这种情况下大型科技公司通过挖人、砸钱等手段，复制其技术并不太难。同时该技术对于下游客户来说重要性较高，也更有动力去复制。华为海思自研的芯片从功能上对寒武纪的芯片实现了替代，这就说明寒武纪的技术被复制了。

静态护城河+疯狂的企业家精神=动态护城河

高瓴资本的张磊在其《价值》一书中，提出动态护城河的概念，他认为：“在创新层出不穷的时代，人们需要重新审视传统的护城河是否还能发挥作用。我所理解的护城河，实际上是动态、变化的，不能仅局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不能仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。我们清楚地意识到，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断疯狂地创造长期价值。”

当你知道你该走向何处时，你往往已经没有机会走了。

让你达到现在位置的东西不会使你永远保持现在的位置，如果你过度相信和依恋导致你成功的逻辑，那么成功的逻辑必然会把你带向失败或平庸。持续地按一种路径“追求卓越”的曲线，恰恰是一条“追求平庸”的曲线。

竞争越来越激烈、创新和颠覆层出不穷的今天，躺在静态护城河上睡大觉的企业是非常危险的。

现金创造能力的极度重要性

现金流是企业生存的基础，也是价值创造的核心。

盈利能力决定企业是否优秀，而现金流才是决定企业能否生存下去的关键。

利润经常只是数字，现金往往才是真相。

我们在投资中，不仅要关注利润表，还要重视现金流量表。

评估公司的盈利能力主要的三个指标：毛利率、营业利润率以及净资产收益率。

高成本获客模式的前提：高频+用户黏性+网络效应

为何二手车电商平台高成本获客的模式是不可持续的呢？

首先，二手车交易是大额、低频的交易。二手车电商平台获取客户的渠道较为单一，都是通过大量投放广告来提升知名度。但是通过这种高成本获取客户之后，基本上也只是一次性的交易，因为一旦用户在一家平台达成交易，未来好多年都很难再有二手车买卖的需求。

其次，正是由于二手车属于非常低频的交易，所以很难效仿打车、团购等领域的补贴模式，在获得海量的用户规模后，无法让用户养成使用习惯，也无法培养用户黏性。

最后，二手车电商平台的网络效应和规模效应不够明显，因为二手车市场并不是只有龙头公司才能生存，除非平台能够通过高成本获客模式将行业内的所有竞争对手赶出去，但这显然是很难完成的。

因此，二手车交易最本质的特征在于低频交易，很难培养用户习惯和维持用户黏性，这样的行业特征使得它高成本获客的模式从逻辑上来看就是错误的。

房地产交易属于重资产、低频业务，靠补贴获得的用户，很长时间才会进行第二次交易。同时，房地产交易金额大，又涉及很多环节，线上不能完全替代线下的信任和服务，这就使得平台很难在获取用户之后培养用户的使用习惯。

跨界并购很难创造价值

企业的正确成长路径：先做透规模经济，再做范围经济

从经济学上来说，规模经济是指公司生产或销售单一产品，由于规模扩大而导致成本下降，取得竞争优势。而范围经济是指公司利用原有的生产或销售过程，来生产或销售多种产品而获得的竞争优势，也就是说当同时生产或销售多种产品，比单独生产或销售某种产品的成本更低时，企业就实现了范围经济。

企业要优先考虑实现规模经济，聚焦主业，形成竞争优势，并且不断巩固自身的护城河，将竞争对手阻挡在外。只有先实现规模经济，才能将战略重点转向实现范围经济，否则根基不牢就多方出击，很可能会一败涂地。

流量变现，真的容易吗？

流量是有属性的，也就是说用户有什么需求，就会到能够满足他们这种需求的平台上去，比如，微信的流量是社交属性、百度的流量是搜索属性、淘宝的流量是购物属性、支付宝的流量是金融属性、滴滴的流量是出行属性等。

阿里巴巴曾经一度想在支付宝上发展用户的社交需求，但最终还是失败了，因为支付宝的流量是金融属性，大家只有在处理和金融相关的项目时才会使用支付宝，很少会在支付宝上搞社交。

DCF是最本质的估值方法

DCF即现金流折现法是最接近经济学和金融学原理，以及公司本质的估值方法，它是一切估值的基础。

现金流折现法，就是把某只股票未来能产生并分配给投资者的现金流贴现到今天的价值。

如果能把企业未来的现金创造预测出来，并贴现到今天，这个结果就是企业的内在价值。

DCF也被称为“绝对估值法”。虽然DCF涉及很多估值假设，而估值结果对参数设置又非常敏感，这些使得DCF的难度很大，但它依旧是逻辑上最严谨的估值方法，也是其他估值方法的基础。

绝对估值法大致分为以下四个步骤。

第一步，通过财务建模，预测公司未来的自由现金流。这一步是DCF估值的核心，也是最难的部分。这涉及公司未来的营业收入预测、公司未来的毛利率预测、公司未来的区间费用率预测，以及公司未来的资本支出预测等。

通常的预测做法是：

（1）预测公司未来的营业收入增长率，这是所有预测的起点。预测收入增长率有很多方法，比如从渗透率和市占率角度预测、从公司产能扩张角度去预测。

（2）预测公司的毛利率。同样，预测毛利率也有很多方法，比如线性外推法、回归行业均值法等方法。

（3）预测公司的期间费用率。这里涉及对管理费用、营销费用、研发费用、财务费用的预测，一般也采用线性外推法、回归行业均值法等方法。

（4）预测公司的资本支出。公司收入要增长，相应的固定资产、运营资本等也会增加，必然需要增加投入，所以需要预测对固定资产、运营资本等的增量投入。

（5）有了上述预测，公司未来每年的自由现金流有多少就可以预测出来了。所谓自由现金，就是企业经营产生的富余的、可以返还给投资人的现金。自由现金的简单计算公式如下：

自由现金=公司经营性现金流入-公司经营性现金流出-公司必要的资本支出

在上述预测过程中，需要进行大量的假设，而且估值结果对这些假设很敏感，往往稍微调整一下假设值，估值结果差异就会很大。

第二步，设置一个合理的贴现率，一般说来大家会根据CAPM（资本资产定价模型）来确定一家公司的贴现率。公司估值结果对贴现率也非常敏感，贴现率稍微变化一点儿，估值结果差异也会非常大。

利率水平会影响绝对估值的结果。利率上升时，持有股票的机会成本（买国债、做理财的收益率）上升，意味着贴现率上升；贴现率上升，未来同样的现金流放到今天就相对更不值钱，估值就会下降。反过来，利率下降，股票估值就会上升。

合理的贴现率到底应该是多少呢？我个人的经验数据是：10年期国债收益率+（4%~5%）。这里的“4%~5%”就是“风险溢价”。风险溢价的存在，是因为投资股票有风险，所以投资者必须取得比国债收益率更高的收益率，才愿意冒风险投资股票。

风险溢价估算一直是个难题。根据经验，美国股市的风险溢价一般用“标普500的收益率-10年期国债收益率”来计算。美股在过去70多年的历史平均风险溢价为5%~7%，但近20年来，隐含的风险溢价为4.5%~5.5%。

由于国内A股市场高波动性的存在，使得A股的风险溢价很难估算。

一般情况下，A股隐含的风险溢价合理水平为4%~5%。

第三步，把未来能够分配给投资者的现金流，用确定好的贴现率贴现到今天加总，就得出了公司的估值（如果计算权益价值，还要减去债务价值）。这个过程很容易。

第四步，要对计算出来的结果进行交叉验证，看看根据这样的假设，是否符合行业竞争格局、公司护城河的现状和发展趋势。我认为这一步是绝对估值最重要又最容易被忽略的地方。

绝对估值的挑战在于其假设和预测，当投资者过于乐观或过于悲观时，所得出的估值结果可能会相差甚多。那我们要如何判断未来的预测是否合理呢？在做完盈利预测之后，我们要对估值过程及结果进行交叉验证，主要包括以下三个方面。

首先，基本平衡关系检查。要看模型是否反映了基本的平衡关系，即资产负债表保持平衡吗？现金流量表保持平衡吗？

其次，检验关键财务指标和公司商业模式是否相一致。比如，如果一家重资产运营的公司，当前的固定资产周转率是2，而根据你的假设最终得出10年之后公司的固定资产周转率是4，那就要思考你假设的合理性。公司营业收入要增长，如果公司的业务模式没有显著变化，那么公司的固定资产也要相应增加，固定资产周转率应该保持基本稳定。但如果根据你的假设，未来10年固定资产周转率显著提高，就意味着你可能低估了未来的资本支出，根据前面的公式也就意味着你可能高估了自由现金流，进而高估了估值结果。

最后，也是最重要的检验，就是估值结果是否符合行业竞争格局和护城河。我们一直强调，良好的竞争格局和强大的护城河，能使企业获得持久的超额利润；反之，即便现在利润很高，最终也一定会因为竞争而回归正常利润。

这里关键的检测性指标是ROIC（投入资本回报率），ROIC在长期来看应该回归合理区间范围内，逐步趋向WACC（加权平均资本成本）。其背后的经济学逻辑是：经过充分竞争之后，最终超额利润会消失，公司只能获得平均利润率，即ROIC等于WACC。如果根据你的假设，在很多年以后计算出来的ROIC仍然显著大于WACC，意味着经过多年竞争之后，公司还能取得超额利润。此时，你就要思考：公司的竞争格局和护城河是否能支持它经过多年竞争之后依然获得超额利润？如果不能的话，那你的假设和估值结果很可能是有问题的。

我们在采用上述三个步骤对估值进行交叉验证之后，如果所有假设都是合理的，显然可以提高未来预测和估值结果的可信度。当然，我们还可以进行乐观、中性、悲观三种不同情境假设下的盈利预测和估值，然后再分别运用上述方法对估值过程进行交叉验证，最后得出绝对估值的合理区间。绝对估值步骤

相对估值法是以类似资产在市场上的定价为基础，进行比较估值。

在进行股票估值时，我们以可比公司的平均估值作为参照物。具体来说，可以分为三个步骤：一是选取可比公司，二是选取并计算比较指标，三是根据公司质地调整估值。

第一步：选取可比公司。

选取可比公司有两个标准：第一，要有可比性；第二，要有足够的代表性。

我们要对茅台进行估值，茅台在上市公司大行业分类里属于食品饮料行业，这被称为一级行业，二级行业是酒类，酒类又分为白酒、红酒、啤酒等，这被称为三级行业。跟茅台最具可比性的，当然是同属于三级行业的白酒公司。

第二步：选取并计算比较指标。

市盈率（市值/净利润）是最常见的指标。

白酒公司的平均市盈率，假设是25倍，再假设茅台今年的每股盈利是30元，那茅台的股票应该值多少钱就能很简单地算出来了：30元×25=750元。

市销率（市值/营业收入）也是很常用的估值指标。电商平台，像淘宝、京东等，在高速发展期往往都还没有盈利，这时候没法用平均市盈率的方法来对它们进行估值，于是对这些电商平台经常用的一个估值指标就是市销率。

市净率（市值/净资产）在对银行股和地产股估值时经常会用到。地产股有一个特点，如果项目不结算就没有利润，所以地产股也不能只看利润。如果地产商手里存了很多优质土地，但是他看好市场，就是不结算，土地和房子只囤在手里不卖，这时候利润就很少了，但是如果算它的净资产，尤其是算它调整后的净资产（RNAV）会很高。在这种情况下，用市盈率去估值是不合理的，所以像地产这类公司，比较适合用市净率估值法。

第三步：根据公司质地调整差异。

行业内各公司的竞争力、发展前景、盈利稳定性的差异是很大的，这时候要根据公司的竞争力、发展前景、盈利稳定性等情况，对已经计算出的估值进行适当调整。所以，估值的第三步就是要根据一家公司的成长性和盈利稳定性来调整估值，这也非常重要。

使用券商研究报告的基本方法为“三看两不看”。

“三看”，就是通过券商研报，一看公司基本情况分析，二看公司推荐逻辑，三看公司财务预测。

“两不看”，就是不看券商研究报告的目标价和评级。

对于安全边际的正确理解

价值投资就是买入被低估的股票，等待价值回归。

体现的就是安全边际的思想，当股票价格小于其内在价值的时候，我们可以将其视为有安全边际。安全边际的存在，可以在很大程度上对冲由于我们对公司未来预测不准确所导致的风险，虽然我们不一定可以完全避免损失。

巴菲特曾说：“当你修建一座大桥时，你坚信它的承重量为3万磅，但你只会让重1万磅的卡车通过这座桥。这一原则也适用于投资。”这体现的就是安全边际的思想。通俗地说，安全边际就是用4角钱的价格去购买价值1元钱的股票。

芒格对巴菲特最大的影响是：他说服巴菲特“宁愿以合理价格买入伟大公司，也不要以低廉价格买入平庸公司”。

我们在评估公司的安全边际时，应该更着眼于未来，以绝对估值为锚。

没有无缘无故的低估值，低估值的背后往往是有复杂原因的。

支撑高估值的，不仅仅是公司处于高成长性行业，更要看公司是否面临良好的竞争格局，以及是否有足够宽阔的护城河。

投资回报率=企业未来自由现金流的贴现值/买入价格-1

为什么在现实投资中，同样一家公司，在股价低迷、估值很便宜的时候无人问津，而在股价涨起来、估值变得很贵后，却让市场趋之若鹜呢？

这是因为，在现实投资中，很多人头脑中的投资回报率公式并不是前面的那个，而是下面这个：

投资回报率=转手卖出的价格/买入的价格-1

这样的投资者，很容易陷入追涨杀跌的怪圈，最后难逃亏损的命运。

高估值还会降低我们决策的容错能力，一旦判断失误，股价将会遭遇戴维斯双杀。

利用定价错误取得超额收益

股票市场的“定价错误”最常见的有两种：一种是“好公司被低估”，另一种是“差公司被高估”。

好公司被低估，是价值投资者梦寐以求的机会。

市场是不断“消除老定价错误、产生新定价错误”的动态过程。

那我们应该在何处寻找隐形冠军呢？有两种方式：（1）市场很大，但里面的公司市占率都还很小；（2）市场不大，但龙头公司占据绝对主导地位。

当市场规模很大，而里面的公司市占率都很小的时候，未来随着行业集中度的提升，公司的增长空间将会很大，其中的隐形冠军的股价非常有可能迎来戴维斯双击。当市场规模不是很大，但龙头公司能占据绝对主导地位的时候，说明这个行业的竞争格局非常好，隐形冠军能凭借其龙头地位获得长期的超额利润，长期来看，投资这种类型的公司也能获得超额收益。

资本市场上，有时候好公司因为风格原因或标签原因被错杀，估值非常便宜，我们将这种股票称为“价值馅饼”。与之相对应的是“价值陷阱”，指的是公司虽然看上去估值很便宜，但其未来创造现金和利润的能力是不断下降的。如果你仅仅贪图便宜，买了看上去很便宜的公司，很有可能会落入“价值陷阱”。

该如何区分价值馅饼和价值陷阱呢？

重要的事主要有以下几个方面。

1.行业竞争格局好不好？

2.公司壁垒深不深？

3.公司抗风险能力强不强？

4.公司是不是在为股东创造回报？

5.公司业务是否会被替代颠覆？

不重要的事主要有以下几个方面。

1.公司是不是传统业务？

2.公司标签是否紧追热点？

3.资本市场喜欢不喜欢？

A股常见的估值谬误包括标签溢价、垃圾股溢价、小盘股溢价、新股溢价等，导致相关公司的估值水平经常严重偏离内在价值。

经过科创板、创业板两个板块的试点，A股已经全面推行注册制。与核准制相比，它对上市企业的“硬条件”更为放松，同时搭配更加严格的信息披露制度。注册制其实就是把价格发现机制让渡给市场，使得市场更加有效，同时消灭“壳公司”的价值。在注册制下，市场将会有更多的新股供给，资金将逐渐向优质龙头企业集中。

有效投资策略的基本条件

投资是一个概率游戏，不存在稳赚不赔的投资策略，投资的本质是寻找大概率正确、可复制的决策方式。

假设你拥有一套大概率正确，并且可复制的投资策略，这套策略每次正确（挣1元钱）的概率能达到70%。如果只投资一次，你赔钱（赔1元钱）的概率还有30%；如果投资5次，赔钱的概率只有16%了；如果投资10次，赔钱的概率只有5%了；如果投资20次，赔钱的概率只有2%了。如果投资100次，那你几乎是百分之百能挣钱了。单次博弈和重复博弈（%）

有效投资策略的基本条件是逻辑自洽、回测合格、符合未来趋势。

很多投资者会错把“运气”当作“能力”，把小概率事件当作有效策略。

逻辑自洽是有效投资策略的基本前提，投资决策的逻辑要能够形成一个闭环。个例的成功不属于有效的投资策略，只有能通过大样本检验的投资策略才是有效的。但这也仅仅证明其在过去有效，而在未来能否继续有效，还要看这个投资策略是否符合资本市场的发展趋势。

价值投资为什么是有效策略？因为从长期来看，价值投资符合有效投资策略的三个基本条件。

价值投资是长期有效的策略，但能长期坚持价值投资的人为什么少之又少？

因为没有人希望自己慢慢变得富有。

价值投资需要坚守并扩大能力圈

能力圈的标准——可理解、可预测、可跟踪

可理解：你能弄明白公司的产品和服务，理解公司的商业模式、竞争格局和护城河，弄清楚公司靠什么赚钱。

可预测：你能合理（不一定精准）预测公司未来的成长空间，公司未来大致的盈利能力和盈利量级。

可跟踪：公司未来的发展存在不确定性，你的预测也可能产生重大偏差，你能跟踪住公司基本面的变化，随时做出新的预测。

价值投资：选择能力圈范围内的公司进行投资

坚守能力圈并不意味着故步自封，投资者仍然需要不断通过学习提高自己的认知范围，扩大自己的能力圈。

这个世界不存在永远有效的策略，就拿价值投资来说，价值投资长期有效，但在大部分中短周期里，却是“无效”的，巴菲特在20世纪末和21世纪初的互联网泡沫中坚持价值投资，结果业绩非常“糟糕”，曾经一度被质疑“完全过时”了。

有些策略的失效是临时的，比如价值投资，但有些策略的失效却是永久的，比如炒作“壳资源”，因为市场环境发生了根本性的变化。

面对众多投资策略，我们要“弱水三千，只取一瓢”，寻找一种在未来长期有效且适合自己能力圈的策略，坚持下去，而不是今天看见这种方法有效就学这个方法，明天觉得那个方法有效又学那个方法，最终却一事无成。

价值投资需要长期思维，但不意味着价值投资等于长期持股，长期持股是价值投资的既非充分也非必要条件。

价值投资的本质是获得价值的增长，但价值的增长有可能在短时间内完成，也有可能在长时间内完成。比如，你以10元的价格买入一只股票，并预计需要3年或5年的时间股价可以达到20元。结果恰好赶上牛市，在1年的时间内便兑现了你原本需要等待3年或5年的上市公司业绩增长才能兑现的预期收益率。或者你投资的这家公司恰好赶上市场热点或风口，在很短的时间内（比如3个月）便兑现了你原本需要等待3年或5年才能达到的预期收益率目标。这时候价值投资的使命已经完成了，你就可以获利了结卖出股票。

长期不只是一个简单的时间概念，而是价值实现——股价从低于内在价值到高于内在价值的过程。这个过程所需要的时间可能是3个月，也可能是3年，所以我们不能简单地用时间维度作为衡量“长期”的标准。

只要在这段时间内，我们经历了从价值发现到价值实现的过程，它就是价值投资。

巴菲特持股周期往往长达几十年，例如对可口可乐等公司的投资。但巴菲特对中石油的投资，只有短短3~4年的时间。2003年4月，巴菲特以每股约1.6港元的价格买入中石油港股的股票，共投资了不到5亿美元。当时，巴菲特认为中石油大约值1000亿美元，而他买入时中石油的总市值大概为370亿美元，约为其内在价值的37%，存在非常大的安全边际。并且，当时原油价格偏低，随着世界经济的不断繁荣发展，对石油的需求将会不断扩大，原油价格上涨的概率很大，而中石油的净利润非常依赖石油价格的变化，在这样的背景下，未来原油价格的上涨将会带动中石油内在价值的提升，进一步扩大投资的安全边际。此外，巴菲特认为中石油的管理层在建立石油和天然气的储备上均取得了卓越的成效，因此，他做出投资中石油的决策。2007年7~10月，巴菲特以平均每股约13.5港元的价格全部卖出中石油的股票，卖出总市值约为40亿美元。在这段时间内，巴菲特不包括分红的总投资回报率超7倍，年均复合收益率超50%。同时，他这几年收到的税后分红也超过了2亿美元。受益于国际原油价格的上涨，中石油的净利润从2003年的不到700亿元上涨至2007年的将近1500亿元，经营现金流净额从2003年的不到1400亿元上涨至2007年的超2000亿元，同时它的市值也从2003年4月初的约370亿美元涨到2007年7月初的超2700亿美元。巴菲特在其2007年致股东的信中说道：“去年下半年，中石油的市值上升至2750亿美元，这是与其他石油巨头相比较合理的价格，于是我们以40亿美元将其卖出。”显然，巴菲特的这句话解释了他卖出中石油股票的原因。

价值投资的过程其实是从价值发现到价值实现的过程，价值投资所需要的长期思维更多的是一种价值观、一种信仰，而不是简单的长期持股。

价值投资需要长期思维，因为优秀企业的内在价值增长往往是长期的。

如果我们在2007年11月初同时投资中石油和贵州茅台在A股市场的股票各100万元，那么到了2020年年底这个时点，投资中石油的100万元可能只剩下13万元左右，而投资贵州茅台的100万元却变成了2000万元。这就是长期的力量，优秀的企业经得住时间的考验和洗礼，持续不断地为投资者创造价值。

我们来看一下这两家公司的基本面。中石油的利润严重依赖于原油价格的变化，而原油价格受到国际大宗商品的影响，与宏观经济息息相关，我们很难预测石油价格未来的变化，也就是说它的可预测性很差。与此同时，随着新能源技术的不断进步，光伏开始实现了平价上网，电动车也越来越普及，人类对于化石能源的依赖程度不断下降。在这样的情况下，中石油的基本面长期来看并不乐观。再来看一下贵州茅台，我们在前面提到，贵州茅台所处的白酒行业是一个非常好的赛道，竞争格局非常稳定。贵州茅台在高端白酒领域里占据最大的市场份额，而且茅台的品牌深入人心，拥有绝对的定价权。虽然我们无法确定未来茅台酒的价格具体能涨到多少，但我们可以确定的是，贵州茅台拥有持续提价的能力。因此，与中石油相比，贵州茅台显然拥有稳定的、可持续的成长和盈利能力，而它长期的成长业绩最终也会投射到股价上，它的股价自然就拥有持续上涨的动力。

当然，即使是优秀企业，在短期内也可能会遇到价格下跌的情况，比如茅台在2012年和2013年的股价也曾大幅度下跌，但这些都提供了很好的买入时机。作为优秀企业的代表，茅台的核心竞争力非常强大，其内在价值能在非常长的时间里持续稳定增长，因此，拉长时间周期来看，茅台的投资回报率相当惊人。

价值投资需要长期思维，因为股价偏离内在价值很有可能是长期的。

有人认为：价值投资就是买入被低估的公司，只要耐心等待价值回归，其他什么都可以不用管、不用做。这显然是对于价值投资过于机械化的理解，是一种僵化的长期主义。

价值投资需要长期思维，但长期思维并不是我们偷懒的借口，在投资之后我们还要进行持续的跟踪和复盘，关注公司股价和内在价值关系的变化。如果在跟踪过程中发现，公司所处行业的竞争格局在不断改善，或公司基本面持续向好，内在价值在持续稳定地增长，这说明公司在不断地创造价值，提高了我们投资的安全边际。相反，如果我们发现所投资公司的逻辑发生了变化，或公司基本面在恶化，导致公司内在价值不断下降，这说明我们投资的安全边际在缩小，一旦公司内在价值恶化至低于股价，即使我们的投资收益率尚未达到预设收益率目标，甚至有可能还是亏损的，我们也应该毫不犹豫地做出卖出决策。

比如，你以15元的价格买入一只股票，当时你判断公司的内在价值为每股25元。在持续跟踪中你发现，这家公司所占的市场份额在不断提升，为公司带来更多的利润增长，于是重新对公司内在价值进行评估后得出，这家公司的内在价值为每股30元。此时，你的安全边际从原来的10元拓宽至15元，当股价超过25元的预设目标你也不需要做出卖出操作。相反，如果你在投资之后发现，公司的基本面出现恶化，内在价值由原来的每股25元下降到每股10元，那么当股价虽然跌到了12元但并未出现亏损，你也需要考虑卖出股票。

在这个“变”是永恒主题的时代，我们更需要拒绝僵化的长期思维，拒绝用“价值投资”给自己找偷懒的理由。

价值投资需要第二层次思维

股票投资者常见的第一层次思维和第二层次思维。第一层次思维和第二层次思维对比

比如，媒体发布了某公司的一则负面新闻，第一层次思维的投资者会仅仅因为利空因素而产生恐慌，抛售股票，从而导致股价的过度下跌。而第二层次思维的投资者则会深度研究这则新闻是否对公司基本面产生实质影响，如果公司基本面没有发生变化，那么由于第一层次思维所导致的股价下跌，恰恰是第二层次思维投资者进场的机会。

第二层次思维和逆向投资本质上是类似的，但第二层次思维是一种思维方式，是我们思考问题的模式，而逆向投资是一种投资方法论，是第二层次思维在投资领域的具体表现。

如果公司基本面在变弱，未来创造利润或现金流的能力是下降的，此时即使股价持续下跌，看上去很便宜，但未来公司股价还是有可能继续下跌，此时逆向投资就不适用了。

投资风险可以分为两类：一种是基本面的“真实风险”，是客观的；另一种是大家心理上的“感知风险”，是主观的。当这两种风险产生偏差的时候，逆向投资就起作用了。巴菲特说：“风险不是来源于市场的波动，而是本金的永久性损失。”市场波动是市场主体的交易行为所产生的，容易受到情绪的影响，而本金的永久性损失源自基本面的永久性恶化。逆向投资逆的不是真实风险，而是两种风险的偏差。也就是说，不是所有的股票下跌我们都可以采用逆向投资，只有当真实风险和感知风险发生偏差的时候，才可以逆向投资。

价值投资的核心决策清单

价值投资的核心决策清单主要是从三个角度进行判断：（1）这是不是一门好生意？（2）这是不是一家好公司？（3）这个价格是否便宜合理？

价值投资的逻辑，是选择“好赛道+好公司+好估值”的股票，如果给这三个维度打分，每满足一个维度就打1分，那么能够得3分的股票就是完美的股票。但以我个人20年的从业经验来看，要完全满足这3个标准的股票几乎不存在。

不一定非要找到得3分的股票才投资，得2.5分的股票也可以考虑。得2.5分的股票，是满足3个条件中的两个，并且最后一个条件不太差、不得零分的股票。投资的2.5分法则

最大的投资机会来自市场对某个维度的“误判”。比如在2014年的时候，大家觉得贵州茅台、格力电器虽然是龙头公司，竞争力卓越，估值也很便宜，但它们的“赛道”并不好，增长已经遇到瓶颈。事实证明，这样的判断是不对的，贵州茅台、格力电器的增长远远超出大家的预期。

价值投资如何看待特定问题？

择时

投资中最重要的事情是什么？当然非“择时”莫属。

但择时不是绝大部分人能力圈内的事情。为什么？因为择时涉及的变量太多，全球经济、本国经济、政府政策、市场情绪等，普通投资者很难全面掌控。

我再次强调，投资要做“能力圈内的事情”。有些事情，比如择时，重要但不属于能力圈内，大家就不要花精力在上面了。

基本面选股，技术面操作

很多人希望用基本面选股（保证选出的股票是好股票），然后根据技术面来做买卖操作（提高收益率）。

技术指标来发现交易信号，用基本面研究来甄别信号（剔除风险大的垃圾股），可能是很好的一种结合。假设我们通过技术指标发现某只股票持续获得大单资金买入，又通过基本面分析发现公司基本面不是太差甚至不错，那么按照这个技术指标做交易，风险就小得多。所以，和一般投资者认为的“基本面选股，技术面操作”不一样，我更倾向于用“技术指标发现交易信号，基本面分析剔除垃圾股”，因为技术分析本身是偏短线的，在短线交易决策中起主要作用的是技术指标，基本面分析只能起到“剔除高危股票”的辅助作用短线交易中基本面分析的辅助作用基本面投资中技术指标提示预期差

波段操作

波段操作其实就是高抛低吸，是基于股价本身所做出的决策，本质上是利用股价的波动性赚钱。

几乎很少有人能通过高抛低吸来增加收益。更多的情况是这样：你买了一只好股票，如果能持有10年，可能会给你带来10倍的回报，但往往你在它涨了50%的时候，觉得股价高了，应该回调一下，可以做个波段，结果等你卖出想等它回调，它却一路上涨，这时你又不愿意追高再买回来，然后你就和超级牛股擦肩而过。这样的案例数不胜数。

止损和止盈

股票投资，止损很重要，但要对基本面止损，而不是对股价波动止损。可我观察到的大部分投资者，要么频频对股价波动止损，要么完全没有止损机制。

股票投资的止盈要对基本面止盈。比如你买入某只股票后，股价大涨，超过合理价格水平，这时候你要坚决止盈。

止损和止盈原则的背后是“买卖逻辑要自洽”。买卖逻辑自洽，就是你根据基本面和估值买股票，也要根据基本面和估值卖股票；反过来，如果你就是看技术指标买股票，也要看技术指标卖股票。

价值投资不仅仅需要知识和技能，更需要和各种人性弱点做斗争，这也是价值投资知易行难的根本原因。

关于有效市场假说的争论

如果市场是完全无效的，价格就是随机变化的，价格朝价值回归就会遥遥无期，价值投资自然也就起不了作用。反之，如果市场是完全有效的，说明价格总是对的，价格总是正确反映了价值，显然价值投资就无法获取超额收益了。

在弱有效市场，股价只反映了过去的历史信息，这时候技术分析（根据过去的交易信息做决策）无效而基本面分析（根据未来预测做决策）有效，投资者可以利用基本面分析法获取超额收益。价值投资看的是企业的未来，所以价值投资在弱有效市场最有效。

寻找“低风险-高收益”的机会

现代金融理论对风险的定义——波动率

价值投资者对风险的定义——本金的永久损失

对于价值投资者来说，股票价格的波动不是风险，而是机会。

价值投资者认为风险的定义是本金的永久损失，它描述的是由于公司基本面发生不可逆转的恶化，公司的内在价值下降给投资者带来的损失。

在价值投资者眼里，天下存在“免费的午餐”，投资者可以在市场上寻找到“低风险-高收益”的投资机会。

定价错误可以帮助价值投资者寻找到“低风险-高收益”的机会。

巴菲特在1957—2018年的年化收益率在20%以上，在这60多年里，只有2001年和2008年这两年的投资收益率为负数。

定价错误的原因归纳为三种，即大众忽略、大众误解和大众恐慌。

投资决策中的常见认知误区

缺乏概率思维

我们应该采用大概率能让我们赚钱的投资方法论，或者投资到大概率能够赚钱的资产上。

靠线性外推预测未来

我们非常喜欢用经验、感觉来做判断，尤其喜欢线性外推（简单归纳法）。

归因错误

很多事情的发生具有随机性，但我们不能把这种随机事件发生的偶然性当成必然性。

在基金行业，每年都会产生业绩冠军，这本身是必然的，但谁获得冠军，本身很可能是个随机事件。历史经验表明，只盯着每年的业绩冠军去买他的基金，坚持下来收益并不理想。

把“运气”错当作“能力”。巴菲特曾经讲过这样的一个故事。假设全美国2.25亿人，每人拿出1美元参加一项抛硬币猜正反面的比赛，每天猜一次，只要猜错一次就直接出局，赢的人平分所有的钱，并在第二天早上把赢的钱全部投入作为第二天的赌注。10天之后，大约有22万人连胜10场成为赢家，每人大概可以赢得1000美元。再经过10天的比赛，将会有215人连胜20场比赛，每人最终以1美元赢得约100万美元。经过20轮之后，可能会有很多人认为，最后赢得比赛的这215人拥有猜硬币的天赋和能力，而媒体也可能争相报道他们的相关事迹，使其成为人们羡慕的对象。但我们从概率论的角度来看，抛硬币得到正面还是反面的概率都是1/2，也就是说每个人猜中的概率都是50%。如果把这2.25亿人换成2.25亿只猴子，最终也能得出一样的结果——产生215只非常会猜硬币的“天才”猴子。

在投资当中也是一样的，我们很难在短时间内或者根据偶然的几次成功就去判断一个人的能力到底强不强，因为我们很难评判这个人的成功到底是来自运气还是能力。我们在评价基金经理的业绩能力的时候，不能仅仅根据这个基金经理在最近两三年的时间里所取得的成绩来进行判断，因为这可能会受到很多外界因素的影响，比如说这几年的市场风格正好适合这位基金经理，所以这位基金经理的业绩表现非常好。正确的做法是，我们应该拉长时间周期，如果这位基金经理在15年的复合投资收益率依然很高，我们就可以认为这位基金经理的成功是来自他的能力。

巴菲特说道：如果这215只猴子来自全美各地的动物园，那显然获胜的215只猴子只是概率而已，因为总归会有215只猴子获胜。但是，如果这215只猴子大部分来自同一个动物园——“奥马哈”动物园，动物园的园长叫格雷厄姆，那就值得我们深思了。

巴菲特认为格雷厄姆的“门徒”（都是价值投资信奉者）都取得了不俗的业绩，那么价值投资取得好业绩，就不仅仅是运气好了。

过度自信

人们经常过于高估自己的能力，从而做出非理性的决策。过度自信的人经常会对自己的信息赋予过高的权重，认为自己知识的准确度高于真实的准确度。

人们会将偶然的成功归因于自己的投资能力，而将失败的投资归因于外界无法控制的因素。在投资中，这种认知偏差会以各种各样的形式表现出来。

锚定效应

“锚定效应”，是指人们在做决定或下判断前，容易受到之前的信息影响，该信息犹如一个沉重的锚，沉到了海底，让你的思维以该信息为基准，在它的一定范围内做判断，而这样的判断往往会造成决策的偏误。

在投资中，人们经常会被锚定，从而做出错误的投资决策。

第一种锚定效应是人们经常会被历史股价锚定。

第二种锚定效应是人们经常被近期股价锚定。

第三种锚定效应是人们会被自己的买入成本锚定。

第四种锚定效应是被别人的决策锚定，也就是说人们总盯着别人的决策行为，当别人做出买入决策，并且赚钱了，无论这时候估值贵不贵，都纷纷入市。

心理账户

心理账户指的是人们在心里无意识地把财富划归不同的账户进行管理，不同的心理账户有不同的记账方式和心理运算规则。

假设有两种情形：情形A，你喜欢的明星开演唱会，你买了一张门票，花费500元，但在演唱会的前一天，你突然发现门票不见了；情形B，在你正在支付门票钱的时候，突然发现你的钱包不见了，里面有500元现金。请问在上述两种情形下，你是否会再花钱购买一张门票？心理研究发现，在情形A下，大部分人不会选择再花500元购买一张演唱会门票，而在情形B下，大部分人还是会选择花500块钱购买门票。这两种情形下人们的行为差异真实反映了他们心中有不同的心理账户。在情形A下，如果你再花500元购买门票，你是从同一个心理账户支出了1000元，你会觉得为一张门票支出1000元不划算；而在情形B下，相当于你是从两个不同的心理账户中各支出了500元，对人们来说，这是两回事。

但其实不管是彩票中奖还是演唱会门票的案例，仔细想想，同样都是属于你自己的钱，没有本质上的区别，不应该被贴上标签从而做出不同的决策。之所以人们会有不同的行为决策，究其原因就是大多数人的心理账户问题。

因为心理账户的存在，人们对不同来源的钱所赋予的重要程度是不一样的，导致人们经常做出非理性决策。在投资当中也是一样的，人们经常会将投资的钱区分为本金和盈利，不能忍受本金的亏损，却可以忍受盈利的回撤。

不管是本金还是盈利，同样都是你的钱，同等重要，我们不应该因为钱的来源不同，就认为它们的重要性不一样。盈利被侵蚀掉不也是亏钱吗？

损失厌恶

当人们面对同样数量的损失和收益时，损失给人们带来的痛苦感要大大超过收益给人们带来的幸福感，所以损失厌恶反映了人们面对损失和收益时敏感程度的不对称性。

丹尼尔·卡尼曼曾经设计了一个掷硬币的实验：如果是正面，你将得到150美元；如果是背面，你将输掉100美元。这个赌局对于参与者来说，如果长期下注的话，肯定是稳赚不赔的，毕竟输赢概率相同，赢的收益大于输的损失。

实验结果却是，大多数人仍然拒绝了这个赌局，因为对于多数人来说，损失100美元的痛苦远远大于得到150美元的快乐。那么收益多少美元的快乐才能弥补失去100美元的痛苦呢？实验给出的答案是：200美元。

例如：你手中有两只股票，一只涨了100%，另一只跌了50%。现在你因急事需要用钱，必须卖掉一只，那么你会卖掉哪一只？调查显示，大多数人会选择卖掉上涨的股票。因为大部分人觉得：股票上涨是收益，一定要先落袋为安，却没有考虑它继续上涨的可能性；而股票下跌是损失，是不可接受的，总希望它能涨回来避免损失，如果卖掉那损失就永远不可挽回了水原三星推荐分析预测。

这样的想法对不对？当然不对。因为要看股票的基本面和内在价值，跟你是被套牢还是盈利没有关系。如果公司的基本面已经发生恶化，公司的内在价值不断下降，股票价格还会继续下跌，继续持有套牢股票会让投资者产生更多的亏损，更别说回本了。

对大多数人来说，把亏损股票抛掉，似乎是把潜在亏损变成真正的亏损，更深层次的原因是抛掉亏损股票等于承认错误，而承认错误这件事情，对很多人来说是非常难的。所以，不愿意抛掉亏损股票，根子里还是和人性固有的弱点相关。

选择性吸收和记忆

选择性记忆是指信息受传者对所接受信息的基本倾向，即记忆那些与自己观念最一致的内容。

选择性记忆是受传者防御和抵制于己不利或与自己观点相反的那部分信息的防卫圈。

我们经常会发现，当投资者以某种方法投资股票赚了很多钱时，投资者往往会记住自己曾经辉煌的经历，记得自己曾经赚了多少钱，获得多么可观的投资收益率，这也成为他日后和别人炫耀的资本。当投资者以同样的方法投资股票却亏了很多钱的时候，投资者则会忘掉这段历史，并且也不愿意和别人谈起。

选择性记忆和缺乏概率思维及过度自信是相互联系的。当投资者运用某种投资策略赚了很多钱时，倾向于认为这种投资策略是有效的，却忽略了偶然因素的影响；当投资者成功投资时，倾向于将其归因于自己的能力，却忽略了运气因素的影响。这些均是选择性记忆的表现形式。

在股票投资中，很多人只愿意吸收对自己有利的信息，强化验证自己的逻辑是对的，而忽略反向信息的影响——避免得出自己决策失误的结论。例如，当某个投资者重仓持有了某只股票时，只要市场上释放了对该公司有利的信息，这位投资者会马上吸收解读，以强化验证自己的持股逻辑是对的；一旦市场出现了对该公司不利的信息，则会本能地拒绝接受。投资者的这种行为很容易导致自己忽略一些重要的反向信号，丧失了客观判断的能力。

正确的决策行为

在价值投资中，正确的决策行为应该是什么？

善用概率思维

锚定价值而非股价

理解沉没成本（忘记持仓成本）

股票价格的短期波动具有随机性，而长期来说则是由基本面决定的。我们应该关注公司的基本面，锚定公司的内在价值，而不是你的持仓成本。

公平对待每一元钱

公平对待好消息和坏消息

独立思考，第二层次思维

勇于承认错误并反思错误

重视行业竞争格局

良好的竞争格局可以帮助企业将竞争对手阻挡在外，获取持续的超额利润。

行业的成长性高不高可能没想象中那么重要。

和成长性相比，行业竞争格局可能更为重要。如果一个行业同时拥有这两个特点，即竞争格局稳定且成长性高，自然是投资的最优选择，但这样的投资机会非常少见。当两者相互矛盾的时候，我们会优先选择竞争格局稳定的行业。

选择最具竞争力的优秀公司

最具竞争力的优秀公司同时拥有良好的行业竞争格局和宽阔的护城河这两个特点，投资者选择这样的公司能够充分享受公司内在价值增长所带来的长期回报。

做优秀公司的长期朋友

作为价值投资者，我们应该做优秀公司的长期朋友，充分享受时间所创造的复利价值。

做优秀公司的长期朋友，就意味着我们不以短期价差为买入目的，不依赖频繁交易创造回报。

用仓位的大幅波动做时机选择和波段交易，寻找短期价差所带来的收益，很难给组合带来正贡献，同时还会消耗你大量的时间和精力，并且你还有可能会支付高昂的交易成本。

留足安全边际，相信均值回归的力量

预测未来不容易，而安全边际可以帮助投资者降低对未来预测准确度的要求，并使投资者获得收益的概率大大超过损失的概率。安全边际越大，投资者所需要承担的风险越小，但所获得的潜在投资回报率越高，也就是说，安全边际可以帮助投资者实现“低风险-高收益”的目标。

短期来看，价格经常偏离价值，当价格低于价值的幅度越大，投资者的安全边际越大；长期来看，价格朝价值回归是基本的客观规律，在这个规律的作用下，股价最终能反映公司的内在价值。所以，我们在做投资的时候要留足安全边际，并相信均值回归的力量。

追求正确的非共识，从定价错误中寻找超额收益

定价错误是超额收益的来源。

定价错误来源于大众忽略、大众误解和大众恐慌。大众忽略指随着市场上股票供给的增多，很多细分行业里的龙头公司很容易被市场所忽略；大众误解指好公司经常由于市场风格等原因而被市场所误解，被人为贴上低成长、强周期、夕阳产业等标签；大众恐慌指市场先生经常会极度恐慌和恐惧，导致市场整体性低估，遍地黄金。

定价错误还往往来源于第一层次思维的过度放大，所以寻找定价错误需要第二层次思维。当市场上出来一则消息，不管是利好还是利空，第一层次思维的人经常只依据这则消息进行操作，导致股价的过度上涨或下跌。而第二层次思维的人则会具体分析这则消息对公司基本面是否产生实质性影响，区分是信号还是噪声，所以第二层次思维的人对问题的思考更加深入，拥有独立思考的能力和敏锐的洞察力，这也是投资者能够做出正确的非共识性预测所需要具备的思维能力。

价值投资者追求的是正确的非共识，从定价错误中寻找超额收益。

要追求正确的非共识，就要避免羊群行为。

选择优秀公司构建组合，并注重组合均衡

我们要选择优秀公司进行投资，长期陪伴它们成长。但我们对公司的判断也有可能出错，优秀公司也会变得平庸，甚至也会犯错误或遭受重大挫折。所以我们需要构建组合，适当分散风险。

均衡配置可能会导致你每一年的业绩都无法名列前茅，因为每年的业绩冠军，往往都是那些重仓某行业或者板块的基金。但长期坚持均衡配置，会使得你获得可观的长期回报。

区分“重要的事”和“能力圈内的事”

在股票投资中，有很多东西尽管非常重要，但不是你能力范围内能预测、能把控的事情，你就不应该把你的时间和精力放在研究和预测这些东西上。

对绝大多数投资者来说，甚至对绝大多数机构投资者来说，宏观经济就是“重要但是能力圈外”的事情。其一，宏观经济本身很难预测。其二，宏观经济走势和股票市场走势之间也未必是强相关的，股票市场提前、同步、滞后反映宏观经济，都有可能，所以根据对宏观经济的判断来预测股票市场走势，理论上很正确，实践中非常困难、非常不靠谱。反过来，如果你真有能力预测宏观经济，而且能从宏观经济推导出股票市场走势，那么大家买股指期货就可以了，根本不需要研究和投资个股，因为股指期货带杠杆，收益更高。

巴菲特指出：“做宏观预测，或者听别人的宏观或市场预测，纯属浪费时间。事实上，它还是很危险的，可能让你的视野变得模糊，看不清真正重要的东西。”

彼得·林奇也说过：“根本没有任何人能够提前预测出未来利率变化、宏观经济趋势以及股票市场走势。不要理会任何对未来利率、宏观经济和股市的预测，集中精力关注你投资的公司正在发生什么变化。”

越是成功的投资者，越少关心宏观经济走势和股票市场走势。

成功投资者关心“能力圈内的事”。能力圈内的事，就是你能研究清楚、跟踪得住的东西，那就是股票的基本面。

相比于宏观经济和指数，很多公司的基本面是投资者能把握得住的东西。以下这些事情是真正重要的：

第一，行业竞争格局好不好？

第二，公司壁垒深不深？

第三，公司抗风险能力强不强？

第四，公司是不是在为股东赚钱？

第五，公司业务是否会被替代颠覆？

这些事情，既是重要的，又是能力圈内的。投资股票，就是要聚焦在这些“重要且能力圈内的”事情上。

了解并避免决策盲区

我们在做股票投资时，经常会遇到自己的决策盲区，也很容易受到诸多非理性因素的影响，从而做出非理性决策。

人类的大脑分为两个系统，即系统1和系统2。其中，系统1的运行是无意识且快速的，它经常依赖情感、记忆和经验迅速做出判断，系统2则需要耗费更多的注意力来分析和解决问题。通常情况下，系统1会优先于系统2做出决策，但系统1也很容易上当，更容易受到非理性因素的影响，从而引导我们做出错误的决策。系统2则相对缓慢，比较不容易出错，可以帮助抑制住系统1的冲动，表现为更为理性的分析和有逻辑的判断，但它经常走捷径，倾向于跟从系统1的决策。正因为如此，我们需要学会多调动大脑的系统2进行思考，避免跟随系统1随意决策、快速决策。

价值投资不仅仅需要知识、需要技能，更需要和各种人性弱点做斗争，这也是价值投资知易行难的根本原因。